但近些年，又开始出现政策性和商业性业务混淆的局面。

比如，如果利率、汇率改革优先于对外金融开放，那么就应该缓步推进人民币国际化。要理解当前中国金融体系面临的重大挑战，首先要梳理一下该体系演变的历史轨迹。

国际货币基金组织在2014年7月份的一份报告中指出，房地产以及建筑活动直接占到2012年GDP的15%、固定资产投资的四分之一、城镇地区就业的14%以及银行贷款的20%。利率全面市场化的微观基础 利率市场化成功需要构筑坚实的金融微观基础，放宽银行业准入，努力培育竞争性金融市场，健全金融机构能力、完善短、中、长期基准利率形成机制后再推动，将增加改革成功机会。又比如本系列第二篇城市土地制度改革中提出，要最终遏制住地方政府大搞开发区与新城区的过度激励，根本上还要推动有效的征地制度改革与渐进式集体建设用地入市。人民币汇率市场化进展缓慢的体制根源 随着从沿海到内地的一波又一波开发区建设浪潮，越来越多城市卷入这个游戏。此外，金融体系中存在的国企、地方政府的软预算约束，让其对利率上升带来的负面效应不太敏感。

【编者的话】2014年对中国经济而言并不是普通的一年，中国各领域的改革措施逐渐推出，却有进有退。存款利率过快市场化会削弱银行的危机应对能力 在贷款利率市场化后，过快推进存款利率市场化更会严重削弱泡沫破裂后银行核销坏账的能力。这样的利率市场化改革，结果就是中国的央行目前已基本失去对利率的控制。

一旦境外离岸市场人民币价格的市场化波动与境内在岸市场人民币价格行政管制之间形成利差与汇差，就容易引发一度出现的香港与内地巨额虚假贸易之类的问题。相比之下，引入更多家银行能切实加强竞争性，鼓励风险规避机制创新与谨慎经营。如本系列上一篇国企改革的讨论所述，当时地方政府大量兴办了国企和乡镇企业，推动了经济的轻工业化和经济增长。所以，抓住当前经常项目顺差已明显下降，人民币汇率升值预期下降、甚至贬值预期有所增加、国内资产价格也有下降预期的时机，进一步增大汇率弹性，加快建立浮动汇率体制，可能是一个好的选择：它不仅有利于增加出口、稳定经济，也有利于降低过多的外汇储备，有利于加强中国国内货币政策的自主性。

在中国泡沫化经济已经开始下行时推动利率市场化，很可能加速泡沫的破裂。即使1990年代上半期和本世纪初曾面临重大的金融风险，但因包括运气在内的各种因素发挥作用，风险最终还是得到了化解。

新倒逼机制的出现不仅与 1990年代中期人民币汇率一次性大幅度贬值相关，也与地方政府1990年代中后期逐步开始的竞次式工业化、城镇化模式相关。1990年代后期以来，各地为扩大税基争夺外来投资的区域竞争日趋激烈，从沿海地区开始起步，一波波工业开发区建设热潮拉开序幕。幸运的是，中国经济此后进入了一轮以出口、房地产为双引擎，同时拉动重化工业与高端服务业大发展的黄金增长期。在本系列上一篇关于地方国企改革的讨论中，提出解决国企预算软约束的最有效措施可能是通过改革实现国企的完全退出与资产变现。

汇率改革方面，不仅扩大了人民币兑美元交易价浮动幅度，且二季度以来央行基本退出常态化市场干预。利率过快市场化可能引爆资产泡沫 经济下行时期过快推进利率市场化，至少短期内会对实体经济带来较大负面影响，将加速经济下行甚至引发资产泡沫破裂。但如果存贷款利率同时放开或存款利率市场化进程过快，银行、尤其是中小银行在收入大幅减少时为维持经营不得不争夺存款。但从现实来看，中国推动未来经济改革、乃至金融改革的路线图还不那么清晰。

今年来绝大部分城市放开限购后市场的冷淡反应就是明证。随着利率市场化的推进，尤其是直接放开存款利率，银行利差空间必然收窄，传统盈利模式受到严峻挑战。

由于民营企业资本回报率一般低于10%，一般而言难以承受高达15%的影子银行融资成本。1998年和1999年国有商业银行不良贷款率分别高达33%和41%。

其次是高度依赖商、住用地出让金的地方政府与投融资平台。各线城市房价在此后2-3年内增长了100%-200%。当早期卷入的城市开始从商、住用地高价出让中获利时，后期卷入的地方政府还刚刚开始建设开发区，必然要施加压力阻止人民币升值。1980年代后期日本政府为应对日元升值而过度推动财政信贷刺激并带来泡沫后，还出现了银行为追逐高利润纷纷将资金投向高风险资产，甚至大量资金流向股市和房地产市场的情况。打破理财产品、信托产品、债券以及各种资产管理计划产品的刚性兑付。这就要求加速地方政府与国企的改革，包括减少国有企业的政府隐性担保。

由于这一段时间房价上涨很快，不断有人强调中国房地产是一个坚硬的泡沫。在消费品、能源、原材料短缺的背景，经济中就必然不断出现较为严重的通货膨胀。

更为严重的是，在中国当前房地产乃至整体经济发展模式下，房地产下行还会带来与该行业相关的另外三个主体的潜在大规模坏账。在那些产能因国有垄断而仍然不足或效率不高的行业，如一些高端服务业、制造业部门，以及城市公用事业部门，通过打破垄断来拉动增长、增加税收，或至少降低公共服务成本。

从这个意义上讲，加快民营银行的市场准入以强化竞争，乃至逐步提升国有银行的非国有股权比例，也都是治本的措施。改革的政治经济学与改革决策机制健全 与中国尚未完成的经济改革一样，金融改革也是一个系统工程。

而一旦错过了这个时机，加上未充分改革的金融体制在2009年大规模信贷刺激后又带来更加的严重产能过剩和资产泡沫后，再过快推动不当的存贷款利率市场化就反而可能加速泡沫的破裂。虽然近年来各地新建开发区、新城区的投资效率低下，但由于地方政府投资行为缺乏有效约束，目前仍然有很多地方投融资平台在10%以上的高息下继续运行。野村控股也指出，政府39%左右的收入与房地产行业有关。虽然一般认为1980年代日本利率市场化的大体方向是正确的，且实施过程也比较顺利，但这一时期日本银行业利润确实大幅度下降。

尤其难得的是，改革以来中国经济虽有起伏，但至今未出现大的金融动荡。为应对经济下滑，政府还采取了系列动作定向投放流动性，包括两次 定向降准，创设了中期借贷便利（MLF），希望低成本资金流向符合国家政策导向的实体经济部门。

国际经验表明，宏观经济过热与宏观经济衰退期都不是推行利率市场化的好时机。两位数的经济增长极大增加了金融系统的资源，相应也就带来了坏账率的迅速下降，而政府又进一步通过剥离银行不良资产、财政注资、让渡部分股份吸引境内外合格机构投资者并最终推动银行上市等手段，大幅度降低了银行的不良贷款比例。

最后，正如余永定教授所言，即使要推动利率市场化改革，其首要任务也应该是通过市场建设，来逐步形成由银行间隔夜拆借利息率作为基准利率，同时大力培育国债市场并引导形成不同期限国债收益率构成的无风险收益率曲线来作为较长期金融产品定价的基准。因此，建立一套透明且基于法治的违约机制，重塑市场纪律，同时明确政府对国有银行坏账的有限责任，才能逐步解决预算软约束问题。

相比之下，美国8000多家银行中最大的10家，仅占30%份额。换句话说，目前央行想控制的恰恰是基本上已被市场化的几个利率，而在银行融资比重早就大大下降的情况下，存款利率也根本不能去充当基准利息率并作为货币政策的中间目标。但在当时地方政府与银行的特殊关系下，出现了信贷投放的一种倒逼机制：作为企业所有者的地方政府每年都会向国有银行当地分支机构不断施压，而后者一般会对借款要求做出让步，并向国有银行总行倒逼增信、最后压力会传导至中央银行，年度货币供应规模就过度扩张。特别是如果房地产市场存在重大风险，甚至泡沫开始破裂后，银行系统坏账将大幅增加，而此时存款利率过快市场化必然压低银行利润，并从而大大削弱了银行应对这些坏账的能力。

此前因预算软约束而过度借贷的很多上游能源、原材料、乃至重工业行业的国企就会随之出现大规模坏账。由于中央从增值税中拿走了大头，也必然缺乏积极性推动人民币汇率市场化。

再回过头来看，2008年之前中国经济高速增长的那个阶段本来是中国推进金融改革、乃至国企、地方政府等领域改革的最好时机，但当时没有推动。中国情况似乎更严重，在利率市场化预期下，全社会小企业贷、小微企业贷、民间借贷、网络贷等发展迅速，其超高利率越来越显性化。

而1990年代中后期地方国企与乡镇企业大规模改制后，地方政府开始热衷于吸引包括外资在内的民营制造业投资。改革开始后3-5年后才会逐渐回落。